Il calo dello spread non guarisce tutti i mali dei Btp. Renato Brunetta

L'articolo è molto tecnico, ma vale la pena di essere letto

Passata o quasi la bufera degli spread abbiamo il dovere di spiegare quello che è successo, perché è successo, quanto ci è costato e a che punto siamo verso la completa guarigione dalla febbre che ha colpito l’Europa e in particolare l’Italia.

La prima puntata aveva chiarito in modo inequivoco che per tutti i Paesi europei la bufera sui titoli di Stato ha avuto origine nello stesso arco temporale e ha avuto la stessa intensità; lo spread, come indicatore, prescinde dai fondamentali delle singole economie nazionali e le misure nazionali di politica economica influenzano relativamente poco le aspettative degli investitori mentre rilevano credibili strategie di lungo periodo. La bufera del 2011 ha generato oneri per lo Stato italiano maggiori rispetto al 2010 per un importo pari a circa 5 miliardi di euro, per un periodo medio di 6-7 anni. Una cifra certamente ragguardevole, ma del tutto sostenibile.

Se questi sono i dati fattuali, perché si è drammatizzato tanto sulla crisi? Cerchiamo di capire meglio quel che è realmente successo.

Innanzitutto, per favore, non parliamo più di spread! Per due motivi:

1. Lo spread, in quanto differenziale tra il rendimento dei titoli di Stato italiani rispetto agli equivalenti titoli tedeschi, è un metro elastico che, evidentemente, incorpora le oscillazioni di entrambi. Ne deriva che lo spread non aumenta solo se sale il rendimento dei nostri titoli di Stato ma anche se il rendimento dei nostri titoli rimane stabile e contestualmente scende quello dei Bund tedeschi. Circostanza, questa, che si è manifestata più volte negli ultimi mesi. Il Bund tedesco, infatti, è generalmente considerato un “bene rifugio” da molti investitori che, nel pieno della crisi che ha travolto la Grecia, hanno optato per vendere i titoli di Stato posseduti (greci, irlandesi ma anche di tutte le altre nazionalità) per comprare titoli tedeschi, considerati più sicuri. Questa dinamica ha comportato un aumento delle quantità di Bund richieste, con conseguente aumento del prezzo e riduzione del rendimento. Vi fareste mai misurare una casa con un metro non rigido ma flessibile?

2. Lo spread si forma sul mercato secondario, dove vengono scambiati esclusivamente titoli già in circolazione. Non è questo, quindi, il “luogo” dove avvengono le emissioni di titoli di Stato del Tesoro, le quali, in ragione di quantità emesse, prezzi e rendimenti, vanno a determinare il servizio del debito, quindi l’effettivo costo per lo Stato. Al più, l’andamento degli scambi sul mercato secondario, nonché i relativi prezzi e rendimenti che si formano con riferimento ai titoli ivi scambiati, influenzano – si badi bene, insieme ad altri fattori, di natura prevalentemente macroeconomica – i prezzi e rendimenti dei titoli emessi dal Tesoro tramite il meccanismo dell’asta.

Un esempio: il famoso 9 novembre 2011, quando lo spread calcolato sui BTP a 10 anni ha raggiunto il suo massimo a quota 553, il Tesoro non ha emesso alcun titolo di Stato. Tra l’altro, sul mercato secondario, nei giorni di maggiore tensione dello spread gli operatori hanno evitato di fare contratti in piattaforme trasparenti ma si sono buttati in attività opache e non controllate, quali quelle “over the counter”.

Nella successiva asta, tenutasi il 29 novembre 2011, sono stati emessi BTP per 2,75 miliardi di euro a un rendimento del 7,56%, per un costo totale per lo Stato di 207,9 milioni di euro per 10 anni (si noti che l’ultima asta effettuata dal Tesoro, quella del 28 febbraio 2012, nell’ambito della quale sono stati emessi 3,75 miliardi di BTP a 10 anni a un rendimento del 5,50%, ha avuto un costo per lo Stato molto simile: 206,25 milioni di euro per 10 anni).

D’altra parte, ce l’aveva detto la Banca d’Italia nel “Rapporto sulla stabilità finanziaria” del 2 novembre 2011: “I tassi sono in aumento ma l’impatto sulla spesa per interessi è contenuto (…) Lo spread BTP-Bund, comunemente utilizzato come misura di tale premio, ha oltrepassato in più occasioni i 400 punti base. Questo indicatore tende tuttavia a sovrastimare l’effetto delle tensioni sui tassi all’emissione, in quanto risente del valore eccezionalmente ridotto dei tassi sui Bund, influenzati dalla preferenza degli investitori per attività a basso rischio”. La Banca d’Italia aveva condotto due stress test sul debito pubblico italiano ed era emerso che questo sarebbe rimasto sostenibile e sostanzialmente stabile, o in leggero calo, nei prossimi 2 anni anche se i tassi di interesse sui titoli di Stato fossero arrivati all’8% e la crescita fosse stata uguale a zero. Un fulmine a ciel sereno, una buona notizia nella tempesta che non abbiamo considerato abbastanza.

Andiamo a guardare l’andamento delle aste dei BTP a 10 anni nel 2011: nella prima parte dell’anno, fino all’asta di luglio, i rendimenti si sono mantenuti in linea con i precedenti periodi. Il rendimento medio ponderato dei BTP a 10 anni emessi da agosto fino a fine anno, invece, si è attestato al 6,04%. Ad onor di verità, e a sollievo dei conti dello Stato, occorre far notare che nella prima parte dell’anno 2011, a un livello di rendimento più contenuto, è stata emessa la maggior quantità di BTP a 10 anni: 26,5 miliardi su un totale dell’anno pari a 41 miliardi.

Dall’analisi storica dei rendimenti dei BTP a 10 anni emessi dal 1999, anno delle prime aste in euro, ad oggi, è emerso che storicamente sono virtuosi rendimenti al 3,5%-4%; sono accettabili, ma dimostrano nervosismo, rendimenti tra il 4% e il 4,5%; sono preoccupanti rendimenti al 4,5%-5%; possono considerarsi “febbrili” e rappresentano un serio segnale di allerta rendimenti oltre il 5%.

L’asta di BTP a 10 anni del 28 febbraio 2012 ha registrato, come sopra descritto, un rendimento del 5,50%, quindi in fascia “febbrile”.

Un’ultima annotazione maliziosa: confrontando le ultime quattro aste del governo Berlusconi (agosto, settembre, ottobre e novembre 2011) con le prime quattro aste di BTP a 10 anni del governo Monti (dicembre 2011, gennaio, febbraio e marzo 2012) emerge un rendimento medio delle prime pari al 5,69% contro un rendimento delle seconde pari al 6,26%.

Dunque il calo degli spread, attorno a 300, cui assistiamo in questi giorni è certamente una buona notizia, ma non appare ancora sufficiente a riportare il rendimento dei nostri BTP a un livello accettabile, anche se siamo rientrati su un sentiero positivo.

Le determinanti, ancora una volta, sono tutte esogene (ma positive): nuovo prestito della BCE alle banche, con borse in rialzo e progressivo avviamento a soluzione della crisi greca. Dalle banche e dalla Grecia era iniziata la febbre, dalla soluzione del problema della liquidità, grazie ai prestiti generosi della BCE di Mario Draghi, e dall’allontanamento del default greco sta venendo la soluzione. La storia non si fa con i se, ma se sulla crisi greca e sulla conseguente crisi bancaria l’Europa fosse intervenuta per tempo e nelle giuste quantità e se, ancora, in Italia non ci fossimo fatti male da soli, con comportamenti irresponsabili e masochistici da parte dell’opposizione e dei media unicamente a fini di lotta politica (far cadere il governo), ci saremmo risparmiati questo inutile bagno di sangue sull’economia reale. Con buona pace di chi ha incolpato di tutto quanto è accaduto Berlusconi. Il tempo è galantuomo.(il Giornale)